一、信托计划参与上市公司股份发行的监管环境

信托计划参与上市公司股份发行主要有两种方式，即上市公司再融资（“非公开发行股份”或“定增”）及与上市公司进行换股（即上市公司发行股份购买资产），后者要求信托计划先以直接或间接方式持有拟注入上市公司的标的资产，再由上市公司以定向发行股份方式收购该等标的资产，具体而言，即为信托计划通过上述股份发行将持有的标的资产置换为上市公司股份，于承诺的锁定期届满之后，即可通过二级市场抛售股份方式实现信托财产变现。

1、信托计划参与上市公司再融资

目前限制信托计划直接参与上市公司再融资的监管规定主要为中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2007年2月修订并颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监发行字[2007]302号），其第八条第三款规定“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购”，故凡信托计划参与上市公司非公开发行股份的，需借有限合伙平台（一般为私募基金）、券商定向资产管理计划（“券商定向资管计划”）或基金管理公司子公司（“基金子公司”）专户等通道而不能直接以信托计划参与。

然而，2017年2月15日修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（“《修订稿定增实施细则》”）第七条将《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）所称非公开发行股份的“定价基准日”由“董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日”调整为“发行期的首日”，根据该规定，投资人此前通常会选择的“董事会决议公告日”无法再作为锁价发行的定价基准日，即上市公司定增（锁价发行）自此只能以接近市价的价格发行。此修订系继证监会先后于2014年8月、2015年10月发布的窗口指导意见[1]之后，对定增市场（主要是锁价发行情形）的又一剂降温剂，其大大降低了资金方参与上市公司定增的动力，可以预见未来上市公司定增市场将会进一步冷却。

2、信托计划参与上市公司发行股份购买资产交易

不同于上市公司再融资，《上市公司重大重组管理办法》以及相关监管规定、证监会窗口指导意见均未对信托计划直接参与上市公司发行股份购买资产作出明确限制，但实践中监管部门仍可能会参照上市公司再融资的相关规定从严把握。截至目前，笔者查询到信托计划直接参与上市公司发行股份购买资产的案例，为西部矿业股份有限公司（“西部矿业”）发行股份购买四川会东大梁矿业有限公司（“大梁矿业”）、青海锂业有限公司100%股权的案例[2]；此案中，西部矿业向中航信托股份有限公司（代表“天启269号四川会东大梁矿业股权投资集合资金信托计划”）发行股份购买大梁矿业14.82%股权，但该项目目前尚未通过西部矿业股东大会审议，亦未提交证监会审核，故其动态尚待进一步观察。

二、信托计划参与上市公司发行股份购买资产的主要方式

如上所述，基于对监管部门可能参照再融资相关规定从严监管的顾虑，实践中，信托计划通常通过有限合伙平台（一般为私募基金）、券商定向资管计划或基金子公司专户参与上市公司发行股份购买资产，且考虑到资产并购的特殊性，以私募基金（尤其是具有丰富投行经验管理人管理的私募基金）为主导，信托计划作为基金的有限合伙人参与上市公司资产并购成为了大部分信托资金的选择。此外，私募基金参与上市公司并购符合政策导向，2014年3月国务院出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）明确规定“各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组”，而随后出台的《上市公司重大重组管理办法》第九条亦明确“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

信托计划通过有限合伙类型私募基金间接参与上市公司发行股份购买资产的优势主要有：

首先，上市公司兼并重组系资产方、资金方与上市公司的三维整合，从资产收购到装入上市公司的全流程策划，以私募基金为主导，可以发挥基金管理人的行业经验、资本运作能力与资产整合能力，帮助上市公司从锁定并购目标开始完成交易流程的整体设计，并为上市公司及其控股股东从基金的各个层面引入杠杆、缓解资金压力留下了较大的运作空间。

其次，有限合伙企业形式的私募基金主要根据《合伙协议》约定，调整其控制与决策安排、利润分配安排及退出安排等运行机制，其中存在较大的灵活性。具体而言，（1）于控制与决策机制方面，有限合伙企业形式的私募基金由执行事务合伙人（由普通合伙人担任）执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，但执行事务合伙人并不控制私募基金，私募基金根据《合伙协议》约定，由合伙人委派委员组成投资决策委员会（“投委会”）作为合伙企业的决策机构，其表决门槛由《合伙协议》约定而并非根据各合伙人出资额设定；（2）同时，私募基金中一般还有一票否决权的设置，优先级有限合伙人为了保障其资金安全通常会争取一票否决权。

第三，有限合伙企业形式的私募基金拥有更为灵活的利润分配机制，可通过《合伙协议》根据各投资人不同的风险偏好与资金成本，为其“定制”收回投资本金、取得投资收益的顺序及相应退出安排，从而为结构化资金与劣后投资人引入杠杆留下了较大运作的空间，然而，今年的监管环境逐渐体现出对于结构化安排的谨慎态度，详见下述第四部分分析。

三、信托计划参与上市公司发行股份购买资产应关注的问题之一—投资者穿透核查

证券非公开发行（包括上市公司再融资及上市公司发行股份购买资产交易）领域的“穿透核查”系指对参与证券非公开发行的发行对象的最终投资人进行穿透披露与核查，以实现如下几个目的：（1）对发行对象的实际控制人进行认定；（2）对全部发行对象股东/最终出资人合计是否超过200人进行认定；（3）对金融产品投资者是否为合格投资人进行认定，而具体于金融产品参与证券非公开发行，则区分证券发行阶段与金融产品设立阶段由相关监管部门对前述“穿透核查”进行规范，在不同阶段，“穿透核查”存在不同的穿透方式与核查要求。

（一）证券发行阶段，对发行对象的实际控制人与最终出资人是否超过200人的穿透核查

1、对发行对象实际控制人的穿透核查

根据《公司法》第二百一十七条第（三）款， 公司的“实际控制人”被定义为“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”，该定义亦被《上海证券交易所上市规则》引用。上述规定显示，立法者对于公司“实际控制人”的认定直接明确为非公司股东，但能够通过相关安排实际控制支配公司的人，即强调股东背后的实际控制作用，也即实质重于形式原则；而具体于证券发行领域，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第三十五条第二款则要求，“实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止”，即“穿透核查”发行对象的股权结构，应从第一层直接出资人（如有限公司或股份公司股东、合伙企业合伙人、资管计划的第一层受益人）向上打开穿透直至最终的控制权主体或权益人，这就是证券发行领域最基本也是最常见的“穿透核查”。

2、证券发行阶段，对发行对象的最终出资人是否超过200人的穿透核查

（1）《证券法》关于发行对象数量的规定

关于发行对象最终出资人累计不得超过200人，其根源性规定为《证券法》第十条规定的关于公开发行与非公开发行的主要区别标准之一，即向“向特定对象发行证券累计超过二百人的”，为公开发行，上市公司发行股票购买资产的证券发行属于向特定对象进行的非公开发行，故发行对象累计不得超过200人。而《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）第三条则进一步强调，“严禁变相公开发行股票。向特定对象发股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行”。

（2）证监会关于发行对象数量的监管政策

除上述《证券法》等基础法律规范之外，证监会2015年9月颁布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第三条亦对上市公司实施并购重组中的发行对象数量作出相同解读，即“上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名”。

（3）实践中监管部门如何看待资产管理计划、理财产品等特殊发行对象

对股份发行对象涉及资产管理计划、理财产品等金融产品，是否要求穿透披露至最终出资人，及是否可以视为1名投资人？根据证监会于2013年12月颁布的《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《4号审核指引》”，主要是规范历史遗留或特殊原因形成的200人公司问题）之规定，股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体（“持股平台”）间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据《4号审核指引》申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序，但“以私募基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股”。据此，对于接受证券监督管理机构监管的“依据相关法律法规设立并规范运作”的金融计划，在穿透核查时无需进行“股份还原或转为直接持股”，即无需穿透核查至最终出资人，具体可参考金城医药案例。该案例中，金城医药于2016年11月公告的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》[3]中，就交易对方出资人之一锦圣基金合伙人招商财富管理的“招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号资产管理计划”进行了分析，其指出“招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号资产管理计划”已于2015年3月11日在中国证券投资基金业协会基金专户产品公示系统备案，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的第十三条的规定，在基金业协会备案的投资计划用于投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数，另外，“招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号”作为已依法备案的合格投资者，依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管，故根据《4号审核指引》的规定，无需进行股份还原或转为直接持股。我们注意到，证监会未就交易对方穿透核查问题提出反馈意见。

但其后，证监会于2015年10月窗口指导意见中对金融产品（含资管计划、理财产品）直接或间接参与上市公司定增的穿透核查提出了明确标准，即“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资产管理计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行。三年期定增需在预案公告日披露最终出资人”。从监管实践来看，前述“最终出资人”需穿透至最顶层的自然人、上市或新三板挂牌股份公司（但实践中也有披露至非上市或新三板挂牌股份公司的情形）及行政机关。

需说明的是，（1）上述窗口指导意见系针对上市公司定增（即再融资），且从监管实践来看，主要针对锁价发行的三年期定增[4]，而对于询价发行的一年期定增，从实践看，其发行对象管理的资管计划或理财产品仅须按照监管机构要求依法备案，而无须穿透披露或合并计算最终出资人；（2）对于上市公司发行股份购买资产而言，从实践看，一般是比照上市公司锁价发行的三年期定增的审核要求予以“穿透核查”并披露，但由于发行股份购买资产是上市公司与交易对方经协商并依照标的资产估值结果进行定价的交易行为，并非单纯的上市公司再融资，且《上市公司重大重组管理办法》并未规定询价发行，故无论对三年期锁定或一年期锁定的发行对象而言[5]，上市公司发行股份购买资产的“穿透核查”标准是统一的。

另外，需注意的是：

（1）虽然在2015年10月窗口指导意见发布后，仍存在援引《4号审核指引》规定不穿透披露资管计划、金融产品最终出资人的情形（如金城医药重组案例），但在近期实践中，针对资金来源于资管计划的交易对方，上市公司在对证监会一次反馈意见的回复中仍主动穿透披露至最终投资人，即遵守了2015年10月窗口指导意见关于穿透核查的更严格的规定，由此可见，证监会关于交易对方穿透核查的监管口径是趋严的。

例如，在2017年5月24日过会的重庆建峰化工股份有限公司（“重庆建峰”）发行股份购买重庆医药（集团）股份有限公司（“重庆医药”）100%财产份额的案例（“重庆建峰案例”）中，交易对方重庆战略性新兴产业医药专项股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“重庆新兴医药基金”）以结构化资产管理计划项下资金出资，其取得的上市公司股份之锁定期为自发行结束之日起12个月。针对证监会一次反馈意见第七题（原文为“1）核查交易对方是否涉及有限合伙、资管计划、理财产品、以持有标的资产股份为目的的公司，如是，请以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。2）补充披露……穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200 名的相关规定。3）补充披露标的资产是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定”），重庆医药于2017年3月公告的《补充法律意见书二》[6]中披露了重庆新兴医药基金的最终出资人（披露至最终自然人、国资管理部门、上市公司或境外投资机构，共计67名）。并且，根据重庆建峰2017年5月9日披露的《补充法律意见书三》[7]，于2016年11月，重庆新兴医药基金的有限合伙人工银瑞信投资管理有限公司用以出资的“工银瑞信投资-医药股权专项资产管理计划”（“工银瑞信资管计划”）的权益主体发生变化，即工银瑞信资管计划受益人“中国工商银行股份有限公司-理财计划代理人”将该资管计划项下本金为人民币1亿元整对应的受益权转让于重庆渝富投资有限公司所有，同月，重庆新兴医药基金的有限合伙人深圳平安大华汇通财富管理有限公司用以出资的“平安汇通•平安金橙财富稳盈283号专项资产管理计划”（“平安汇通资管计划”）的权益主体亦发生变化，即平安汇通资管计划受益人平安银行股份有限公司将该资管计划受益权转让给“金元渝富1号定向资产管理计划”（资产委托人为重庆渝富投资有限公司），根据重庆医药披露，上述转让原因均为“为满足监管对资金穿透的要求”。

（2）《4号审核指引》的例外规定针对的是“依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的”的金融计划，由于信托计划不受证券监督管理机构监管，故其穿透核查应适用2015年10月窗口指导意见这一更为严格的规定。基于上述，信托公司在设计信托计划参与其中时应注意控制最终资金来源与出资人的数量，以避免被迫变更信托计划受益人乃至被清退的风险。

（二）金融产品发行阶段，对最终出资人数量（是否超过200人）及资质（是否为合格投资者）的穿透核查

金融产品发行阶段的穿透核查主要着眼于两个方面，即最终投资者数量是否超过200人及投资者是否为合格投资者，具体而言：

1、基金层面

（1）关于合格投资者累计数量不超过200人的基础性法律规范为《中华人民共和国基金法》第八十七条，即“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人；前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。

（2）具体到私募投资基金领域，信托计划通过私募基金参与上市公司发行股份购买资产的，私募基金管理人应根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）第十三条之规定，穿透核查最终投资者数量及其是否为合格投资者。但是，投资者为社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

需强调的是，尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》作出了免于穿透核查的例外规定（即“社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划时，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”），但如果该基金系作为上市公司发行股份购买资产的交易对方，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当“穿透核查”识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人。

2、信托层面

《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（“58号文”）第二（五）条第2款就信托计划设立时向上及向下穿透核查最终投资者问题做出了明确的概括性规定，即“提高复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露”，信托计划参与上市公司发行股份购买资产时，亦须遵守上述规定。

四、信托计划参与上市公司发行股份购买资产应关注的问题之二—结构化设计

信托计划参与上市公司发行股份购买资产的主要目的之一，是为上市公司收购标的资产提供过桥资金，具体于信托计划通过私募基金参与上市公司发行股份购买资产层面，则体现在私募基金先行代上市公司锁定并取得标的资产全部或部分股权，待时机成熟时，再由上市公司以向私募基金或其权利主体发行股份为对价，将标的资产以直接或间接方式置入上市公司，在此过程中，私募基金可以在基金层面加杠杆，引入优先级资金，再通过收益分配等安排由劣后级合伙人对优先级合伙人进行收益补足（例如重庆建峰案例），亦可以在其有限合伙人层面（即信托计划参与的层面）加杠杆，即其有限合伙人以结构化资金出资（例如新潮能源案例）。

经笔者梳理，2016年上市公司发行股份购买资产的交易对方存在结构化安排且过会的案例主要有三个，分别为嘉林药业借壳天山纺织[8]（2016年7月过会）、金城医药发行股份购买资产（2016年12月过会）及旋极信息发行股份购买资产[9]（2016年9月过会），其中嘉林药业借壳天山纺织有信托资金参与。该三个案例中，监管部门对结构化安排的关注点是，上市公司及交易对象的董事、监事及高级管理人员是否与结构化安排存在关联关系或资金往来？是否对上市公司股权及控制权的稳定性构成重大不利影响？但未明确要求拆除结构化。

但其后监管力度发生变化。2017年至今，上市公司发行股份购买资产之交易对方于上报证监会时存在结构化安排的案例主要有三个，分别为2017年4月19日过会的山东新潮能源股份有限公司（“新潮能源”）发行股份购买宁波鼎亮汇通股权投资中心（有限合伙）（“鼎亮汇通”）100%财产份额案（“新潮能源案例”）[10]、2017年5月24日有条件过会的重庆建峰案例[11]，以及2016年12月29日过会的北京华联商厦股份有限公司发行股份购买山西华联99.69%股权及海融兴达100%股权案（“华联股份案例”）[12]，其中新潮能源案与重庆建峰案的交易对方均有信托资金参与。上述三个案例的共同特点为在拆除交易对方结构化安排后方获证监会审核通过，由此显示出监管机构对于交易对方结构化安排的重视与谨慎。下面笔者简要介绍新潮能源案与重庆建峰案拆除结构化的两种基本方法。

（一）新潮能源案例——结构化产品拆除为平层

1、原结构化安排

新潮能源案中的标的资产为鼎亮汇通100%财产份额，鼎亮汇通共有13个合伙人（1个普通合伙人，12个有限合伙人），于拆除结构化安排之前，共有6个有限合伙人的资金涉及结构化金融计划（资管计划/信托计划/私募基金），具体如下：

2、证监会的反馈及结构化拆除

证监会于2016年7月29日下发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[13]（161817号），其问题10重点关注“1）上述资金安排情况的具体含义，涉及信托计划、资管计划的具体内容。2）有限合伙形式交易对方的有限合伙人中是否存在结构化产产品；3）如存在结构化产品，补充披露结构化产品的主要内容及相关安排，对相关有限合伙企业出资份额及标的资产出资份额稳定性的影响，结构化产品与上市公司及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系或资金往来。”

证监会于2016年10月17日下发《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》[14]（161817号），其问题1着眼于“交易对方有限合伙人的结构化产品的存续期限、优先级及劣后级出资人的控制关系、出资比例等情况，以及上市公司控股股东（或大股东）、董事和高级管理人员等关联方是否参与结构化产品或提供资金”。

于上述二次反馈意见下发后，2016年11月新潮能源公告中止重大资产重组， 2017年2月新潮能源公告恢复重大资产重组，并于2017年4月就上述二次反馈意见作出回复。根据该回复，鼎亮汇通涉及结构化资金的6家有限合伙人（国金阳光、东营汇广、东珺惠尊、东营广泽、宁波吉彤、上海经鲍）均已拆除了结构化安排，具体拆除方式为，上述6家合伙企业涉及的、作为向交易对方出资之资金来源的信托计划/资管计划/基金的委托人已与受托人或管理人签署了信托计划合同、资管计划合同及基金合同的补充协议或更新协议，对原合同中存在的结构化安排进行了调整。补充协议或更新协议删除了原合同中约定的结构化安排条款或/及明确各委托人同时按照认购出资比例享有权益或/及明确每份份额享有同等的分配权。以国金阳光有限合伙人中航信托管理的“中航信托天启880号国金阳光基金投资集合资金信托计划”、“中航信托·天翼系列债券投资资金信托计划”为例，经上述信托计划的委托人与受托人协商一致，就原信托文件中将信托计划项下信托单位区分为优先信托单位、一般信托单位及劣后信托单位，变更为信托计划项下信托单位不做结构化安排。

（二）重庆建峰案例——通过次级份额收购优先级份额消除结构化

1、原结构化安排

2017年5月24日过会的重庆建峰化工股份有限公司（“重庆建峰”）发行股份购买重庆医药（集团）股份有限公司（“重庆医药”）100%财产份额的案例（即“重庆建峰案例”）的标的资产为重庆医药（集团）股份有限公司（“重庆医药”）96.59%股份，涉及结构化资金的交易对方为重庆新兴医药基金，持有重庆医药6.22%股份，于拆除结构化安排之前，重庆新兴医药基金的股权结构如下：

2、证监会的反馈及结构化拆除

证监会于2017年1月22日下发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（163736号），其问题10重点关注内容与新潮能源案中基本一致，即“1）交易对方存在上述结构化安排是否符合相关规定。2）上述结构化安排与上市公司、重庆医药的董事、监事及高级管理人员是否存在关联关系或资金往来。”

（a）针对上述问题10项下“交易对方存在上述结构化安排是否符合相关规定”，重庆建峰于2017年3月公告的《补充法律意见书二》显示，重庆新兴医药基金已经拆除其结构化安排，拆除理由为“鉴于目前监管政策对结构化产品作为发行股份购买资产的交易对方的不确定性，为保障本次重组顺利推进”，具体拆除方法为，“经重庆新兴医药基金的各家合伙人协商，重庆新兴医药基金已采取由次级有限合伙人提前收购全部优先级有限合伙人所持出资份额的方式取消结构化安排”，以重庆新兴产业基金优先级合伙人万向信托及工银瑞信为例，2017年3月15日，重庆新兴产业基金与万向信托（代表“万向信托-广鑫12号事务管理类单一资金信托计划”）、工银瑞信（代表“工银瑞信投资-医药股权专项资产管理计划”）分别签订《财产份额收购协议》，重庆新兴产业基金收购该两家优先级有限合伙人所持有的重庆新兴医药基金全部一亿元财产份额。

根据重庆建峰于2017年5月公告的《补充法律意见书三》[16]，继重庆新兴医药基金拆除结构化安排并提交对一次反馈意见的回复后，证监会下发了第二次反馈意见，其中问题一需重庆建峰说明上述通过劣后合伙人收购有限合伙人份额方式进行的结构化拆除是否构成《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第六条所述重组方案重大调整。

对此，根据证监会2015年9月18日发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定（即问题六之解答“拟调整交易对方所持标的资产份额的，如交易各方同意交易对方之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的，可以视为不构成重组方案重大调整”），《补充法律意见书三》认为，“重庆新兴医药基金层面的权益变动与重庆渤溢基金层面的权益变动均未导致交易对方本身调整，亦未涉及新增出资，参与本次重组发行股份购买资产的22个交易对方所持重庆医药股份数在重组期间未发生变化；重庆渤溢基金和重庆新兴医药基金的各级合伙人所持合伙份额（权益）的变动间接导致标的资产份额发生变动，其合计变动金额占拟购买标的资产交易作价的比例为4.75%，未超过交易作价的20%，且经穿透至有限公司或自然人后，不存在新增权益主体的情况，因而不构成本次重组方案重大调整。”

五、结论

综上，通过对近年信托计划参与的上市公司发行股份购买资产交易案例的分析，我们建议，信托计划若投向未来拟通过交易取得上市公司股份并实现退出的股权投资类产品时，应注意控制最终资金来源与出资人的数量，避免导致股权投资产品经逐层披露后的投资人超出200人，从而被迫变更信托计划受益人乃至被清退的风险；同时，针对结构化安排的监管大环境，信托计划如以结构化方式参与上市公司发行股份购买资产（信托计划自身存在分级安排，或参与的私募基金存在分级安排），则应根据具体项目安排与其他交易对手资金能力提前协商确定拆除结构化时的方案，以做到有备无患。

本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的法律、会计、税务或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

[1] 2014年8月窗口指导意见及随后的监管实践叫停了结构化产品参与三年期定增，2015年10月窗口指导意见要求“董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行”。

[2]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1203283779?announceTime=2017-04-12

[3]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/1202834597?announceTime=2016-11-18（第120页）

[4] 《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条规定：发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

第十条规定：发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

[5] 根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条规定：特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：

（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；

（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月

[6]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1203195250?announceTime=2017-03-25 （第42页）

[7]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1203485327?announceTime=2017-05-09 （第2页）

[8]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1202524628?announceTime=2016-08-02

[9]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/1202731458?announceTime=2016-09-27%2018:21

[10]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203276497?announceTime=2017-04-11

[11]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1203598854?announceTime=2017-06-08

[12]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1202981644?announceTime=2016-12-31

[13]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1202719941?announceTime=2016-09-23

[14]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203276498?announceTime=2017-04-11

[15]该计划的资产委托人为重庆渝富投资有限公司

[16]巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1203485327?announceTime=2017-05-09